在政策的积极主导下，证券业畴昔或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例安捷成人，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，预测业内央国企证券公司将引颈新一轮并购潮。

本刊特约文颐/文

为何并购重构成为刻下本钱市集关注的热门？不错从政策端与公司端两方面进行解释。

在政策端，自2019年证监会首次明确饱读动市集化并购以来，证监会及国务院密集出台政策解救并购重组；在公司端，连年证券公司筹划难度加大，行业分化加重。政策加码重叠公司内生增长际遇瓶颈，激励行业并购重组关注。

通过对近30年来几次并购重组海浪缘起和动因的探究，发现并购的连合发生往往与政策及市集环境有密切关系，证券行业正在迎来新一轮的并购重组海浪。

政策推动下并购重组冉冉深入

连年来，监管层屡次说起并饱读动券商以并购重组的方式作念优作念强，券商并购重组意愿连接擢升。2019年11月29日，证监会明确多渠谈充实证券公司本钱，饱读动市集化并购重组，推动证券行业作念大作念强，这是证监会首次明确饱读动证券行业进行市集化并购。而后，2023年11月及2024年，证监会及场合政府认真发布的示知均密集说起“饱读动”或“解救”证券行业并购重组。限制2025年2月，2024年以来已有国泰君安与海通证券、国联证券、浙商证券、西部证券、国信证券认真公告收购事项，新一轮“并购潮”开启。

券商并购重组节拍受政策影响彰着，连年筹划难度加大促进新一轮整合。在2003-2004年证券行业风险连合开释的配景下，行业于2004年下半年开启了连合整治，筹划不善的券商被托管或清盘。2004-2007年本领，有88家证券公司变更主要股东或实控东谈主央求获证监会批复，行业形式重塑。

同期，受“一参一控”影响，中国证券行业2008-2011年股权发生变更也较时时，有65家证券公司变更主要股东或实控东谈主央求获证监会批复。而后，券商并购重组市集降温，2012-2019年仅有14家证券公司变更主要股东或实控东谈主央求获证监会批复。2020年于今，券商并购重组活跃度缓缓上涨，一方面，市集化竞争加重、市集形式分化促进行业连合度擢升；另一方面，本钱市集阐发较平日，导致证券行业公司筹划难度加大，中小券商股权更替加速，行业供给侧改进加速。

中国证券行业的并购重组不错分为四个阶段，由政策导向转为市集导向。四个阶段分别为：1.1995-2003年，“分业筹划”并购潮。左证“银证分离”、“信证分离”的监管条目，部分券商并购了系列商业部；2.2004-2007年，“玄虚治理”并购潮。南边、闽发、“德隆系”等部分证券公司风险问题充分透露，证券行业风险连合开释，濒临第一次行业性危境。这一时辰，证监会左证国务院的部署，对质券公司实施玄虚治理，取得了多方面枢纽后果，筹划风险较高的券商被托管或计帐，证券公司历史留传风险被化解；3.2008-2011年，“一参一控”并购潮。在“一家机构或者受合并本色限制东谈主限制的多家机构参股证券公司的数目不得进步两家，其中控股证券公司的数目不得进步一家”的政策条目下，汇金公司、建银投资、中信集团与来日控股旗下的多家券商进行了整合，行业竞争形式发生较大变化；4.2012于今，“市集化”并购潮。在行业出清后，券商开动谋求更大的发展空间，好多券商借着并购潮发展壮大。

对四个阶段中较有代表性的并购或股权转让事件进行梳剪发现，头部券商简略把抓并购节拍，在行业出清时并购问题券商，以扩伟业务布局范围、增厚体量。跟着行业缓缓范例化，刻下阶段券商的并购以丰富业务布局、增强劣势业务为主。2024年8月底至9月初，国信证券公告拟收购万和证券、国泰君安与海通证券公告合并，两组券商的整合意味着场合国资推动里面券商执照的整合将会缓缓增多。

此外，国泰君安与海通证券合并是新“国九条”强调“解救头部机构通过并购重组、组织革新等方式擢升中枢竞争力”实施以来头部券商合并重组的首单，亦然中国本钱市集史上规模最大的A+H双边市集收受合并、上市券商A+H最大的整合案例，或将开启券商强强合股的并购之路。

多起并购进行中，国资或成整合主导力量。并购用时裁减，畴昔并购重组审核将趋于常态化。限制现在，证券行业正在进行中的并购有6起（包含已处于整合过程中的浙商+国都、国联+民生、国君+海通），其中，华创证券成为太平洋证券实控东谈主央求已于2023年9月21日获证监会受理，但于今仍未显露收尾。

近1年以来，以国联+民生、国君+海通为代表的并购，从显露公告到监管核准的鼓动速率彰着加速。证监会2024年9月24日发布的《对于深入上市公司并购重组市集改进的见解》淡薄要成就重组浅易审核门径。畴昔，在政策解救下，并购的举座耗时将裁减，审核有望趋于常态化。

券商股权变更背后国资身影常现。对2024年以来的股权收购事件进行梳理，并购方为国企的案例多如牛毛。股东层面的“洗牌”背后，接办方具备强有劲的国资配景的案例较多，如山东财金入主德邦证券、国联收购民生、西部收购国融等，这些并购标的券商股权变更后实控东谈主均具备国资配景。此外，在本钱市集对外灵通加速，放开外资对券商的持股比例后，外资增持券商持股比例、变更为外商独资或控股券商的案例也相对其他时辰较多。

国资或将主导新一轮并购，被并购标的可大要分为国资整合、股东筹划压力增大、股权较分散三类。在金融强国配景下，中国淡薄拔擢一流投资银行、饱读动打造航母级头部券商。同期，2019年颁布的《证券公司股权经管规矩》对质券公司股东有愈加严格的轨范条目，对非金融企业股东入股作念了揣度不停，加上部分民营股东对流动性需求较为焦虑，央国企证券公司实施并购的可能性更大。基于此，证券业畴昔或仍将出现更多股权收购、兼并整合的案例，且国资收购民营券商与国资整合旗下券商将成为主要趋势，预测业内央国企证券公司将引颈新一轮并购潮。

对近期并购案件进行分析，被并购方特质不错分为三类：一是合并国资配景下的整合，即国泰君安与海通证券、国信证券与万和证券，刻下在汇金实控券商进一步增多的配景下，汇金整合旗下券商的概率较大，同期各省饱读动腹地券商并购重组的概率相通较大；二是原股东筹划压力增大，即“泛海系”向国联集团等出售民生证券、长安投资向西部证券出售国融证券股权、锦龙股份出售中山证券与东莞证券股权；三是股权较分散，即华创证券收购太平洋证券（原第一大股东股权占比10.92%）、浙商证券收购国都证券（原第一大股东股权占比13.33%）。

补强短板延迟业务板块

追念国表里证券公司的并购史，证券行业的并购大要不错分为三种类型，一是延迟业务广度，即补强短板型；二是拓展业务深度，即扩地面域范围型；三是各取所需，即强强合股型。

补强短板延迟业务板块，典型代表是中金公司收购中投证券，发力金钱经管以及华泰证券收购合股证券，从业务并行到“分业务而治”。

2016年11月，中金公司晓示筹画以167亿元收购中投证券。这次交游的具体方式为，中央汇金将其持有的中投证券100%股权通过合同转让方式注入中金公司。

业务互补彰着，利用并购增强经纪业务。并购前中金公司与中投证券的业务互补性彰着，中投证券经纪业务领有彰着上风，在零卖经纪业务领域曾成就较强市款式位。中金公司收购中投证券主要方针为扩大公司的金钱经管业务，同期凭借中投证券的经纪业务网罗拓展其他业务、扩大公司客户基础等。中投证券经纪业务收入占比达到66.71%，而投行业务收入仅占4.46%。

与之不同，中金公司投行业务收入占比达到33.97%，远高于中投证券，而经纪业务仅占30.84%。限制2016上半年末，中投证券领有192家商业部，分散在28个省份，而中金公司仅在18个城市领有20个商业部。收购中投证券成心于中金公司形成愈加均衡、完善的业务结构。深度整合各业务条线，诞生子公司促进协同发展。整合主要分为三个方面：

1.品牌及公司文化方面，中投证券四肢中金公司的子公司，标的是打酿成集团零卖经纪与金钱经管的和洽平台，已毕子母公司品牌和洽。2019年9月，中投证券改名为中金金钱。在职工培训与激励上，两者基本已毕全体系培训资源分享，窥察轨制也缓缓趋同；

2.业务方面，诞生子公司后，中金公司的金钱经管业务并入中投证券，中投证券的投行业务、机构销售等业务并入中金公司。同期，中金公司协助中投证券完成业务经由方面的系统梳理与优化；

3.资产方面，2020年，中金公司与中投证券已毕并表监管，和洽的本钱运作清闲了中金公司的资金需求，进一步助力公司各业务的发展。

并购见效权臣，举座实力彰着擢升。收购中投证券前，中金公司营收增长率不足行业增速，收购后商业收入增速保持肃肃增长，多年高于行业增速，抗风险才智较强。并购后商业收入市占率也稳步擢升，以协会统计的行业商业收入（专项合并口径）估计，中金公司的营收市占率由2017年的3.6%擢升至2023年的5.66%，市占率彰着擢升。获利于并购中投证券，中金公司财务杠杆倍数自2018年起保持行业第一，连接擢升并褂讪在4.5以上，公司的资金诳骗才智和盈利才智较强，协同效应得以充分阐发。中金公司ROE在2016年及之后远超证券行业平均ROE，保持行业率先的盈利水平。

保持本人投行上风，持续发力金钱经管业务。2014-2021年，中金公司在行业中承销与保荐规模名次由第9名擢升至第3名，投行业务稳中求进。同期，经纪业务以中金金钱为特色品牌，补足了南边及零卖经纪业务疆域，完善渠谈布局并拓展了零卖客群。公司经纪业务收入市占率从2014年的1.22%擢升至2023年的4.02%。公司零卖客户数由2019年约327万户增至2023年680万户，客户资产总值由约1.84万亿元擢升至2.88万亿元，取得较快发展。此外，中金公司持续加大金钱经管平台成立力度，加强私东谈主金钱功绩部、公共家眷办公室团队成立，同期冉冉与腾讯、华为等公司合营，布局金钱经管领域数字化发展。

华泰证券的并购活动更偏被迫，两次并购马上壮大公司经纪业务与投行业务。第一次，2005年收购亚洲证券，壮大经纪业务。2005年，由于亚洲证券经纪业务违法筹划，华泰证券以34家商业部的体量，托管、收购了亚洲证券48家商业部和12家服务部，将服务网罗袒护范围扩大到北部、西部地区。这次并购使华泰证券的商业部数目大幅增多，已毕了经纪业务的快速推广。

第二次，2006年收购合股证券，擢升投行与磋议业务。由于合股证券增资扩股资金未能依期到位，2006年华泰证券成功控股合股证券。合股证券的投行业务上风卓越，2004年华泰证券的股票主承销金额名次未过问前20名，而合股证券股票主承销金额排第12位。控股合股证券有助于完善华泰证券投行业务的市集布局，并加速过问卖方磋议市集。

华泰证券收购合股证券的事件较有代表性。2006年6月2日，原华泰证券有限公司召开了2006年第一次临时股东大会，审议并通过了增资扩股合股证券的议案，公司决定出资东谈主民币7亿元参与合股证券的增资扩股，播播从而获取其70%的股权。2006年11月至2009年4月本领，华泰证券通过股权转让方式进一步收购了合股证券其他股东所有1.74%的股权。2009年5月，华泰证券通过定向刊行2.21亿股（每股面值1元）的方式，购买了合股证券其他股东持有的25.69%的股份。

整合过程并非一帆风顺，历经屡次调度。华泰证券整合合股证券经历了业务并行到“分业务而治”的过程。1.投行业务由“分市而治”转向专科投行子公司。合并初期，华泰、华泰合股证券的投行分别专注上交所、深交所的证券承销与保荐。2011年，华泰证券将投行业务并入华泰合股证券，将其定位为专诚的投行子公司。2.经纪业务由“划江而治”到一起整合进华泰证券。初期两公司的经纪业务以省份为差异，华泰证券经纪业务筹划范围大要为江浙沪以北，华泰合股证券为江浙沪以南，以长江为界。2011年，华泰证券抽离华泰合股证券的经纪业务，将两公司的经纪业务整合到华泰证券。3.合并后平直取消华泰合股证券的自营与资管业务。

业务整合筹划彰着优于两家并行展业，经纪业务与投行业务擢升彰着。2006-2023年，华泰证券商业收入市占率彰着提高。左证中国证券业协会的数据，经纪业务在2005年收购亚洲证券后，名次过问行业前十，在2007年达到第7名。投行业务方面，在2011年进行业务整合前，两公司的投行名次呈现逐年下滑态势，2011年名次分别为第35名、第22名，收入之和在行业内也仅能排至18名。2011年诞生专科投行子公司后，公司投行业务名次稳步擢升，2018年及之后褂讪在第6名足下，突显了“分业务而治”的整合方式的有用性。

扩地面域范围擢升市占率

扩地面域范围，擢升市占率，以中信证券为例，“沿海策略”方针明确，通过收购马上扩伟业务疆域。中信证券收购策略实行的是“沿海策略”，重心是增多东南沿海-北京-山东-江苏-上海-浙江-福建-广东一线的网点，同期，中信证券收购的特质为逆势推广，从而用较低的成本达到预期效果。从收购标的上看，沿海策略的紧要收购有万通证券、金通证券与广州证券。

1.收购万通证券，推广山东疆域。2002年，中信证券启动大网罗策略，山东成为收购的第一站，标的是万通证券。通过收购万通证券，中信证券扩大了本人的商业网罗。2003年，中信证券在山东地区仅有4家商业部，到2004年就跃升到18家，万通证券在山东省外的四家商业部也于2005年划归中信证券母公司。

2.收购金通证券，加码浙江市集。2006年，四肢那时浙江省规模最大的券商，金通证券成为中信证券下属的全资子公司，有望成为中信在长三角的枢纽平台。在收购金通证券后，中信证券在浙江地区的商业部数目由5家增至22家，大网罗策略、沿海策略进一步鼓动，为公司经纪业务发展打下考究的基础。

3.收购广州证券，增厚广东市集。2020年，中信证券成功收购广州证券，从深度上加强广东省的经纪业务布局。收购广州证券后，中信证券在广东省的商业部数目翻倍至54家，总商业部数目达到337家。中信证券不错充分利用广东省在华南地区的中枢经济地位向临近放射，分享粤港澳大湾区的发展红利。

以收购广州证券为例，2019年1月，中信证券晓示筹画以不进步134.6亿元的价钱收购剥离了广州期货99.03%和金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权。2020年1月，中信证券发布公告称，广州证券资产过户手续及揣度工商变更登记已完成，其100%股份已过户至公司及公司全资子公司中信证券投资有限公司名下，广州证券亦已改名为中信证券华南股份有限公司。

成就经纪业务子公司或业务中心，其余条线和洽经管。中信证券在收购时曾明确暗意拟将广州证券定位为华南地区从事金钱经管业务的子公司，业务区域主要连合在两广地区（深圳以外）、海南省、云南省、贵州省。广州证券位于前述区域内的证券经纪业务东谈主员工作关系保持不变，上述区域外证券经纪业务东谈主员在执行必要门径后，可采用过问中信证券体系内赓续从事所在区域内的证券经纪业务；广州证券除证券经纪业务外的其他东谈主员和业务和洽纳入中信证券相应各业务线进行和洽经管。据刻下中信华南、中信山东（原万通证券）官网，其均为中信证券子公司，主商业务基本为金钱经管揣度业务。与之不同，原金通证券成为了中信证券浙江分公司。通过对比各地区收入占比，不错彰着看出收购后对应地区的营收占比有大幅擢升。

在国际化方面，中信证券通过收购里昂证券进一步布局国际。2010年5月，中信证券拟与东方汇理达成策略合营，筹画整合亚太区业务，构建亚太区一流的投资银行，开展国际机构销售、磋议以及投行业务。2011年7月，中信证券国际拟通过合同收购里昂证券和盛富证券各19.9%的股权（后续因整合复杂性决定剔除盛富证券的收购）。2012年7月，中信证券公告董事和会过全资子公司中信证券国际以12.52亿好意思元的总对价收购里昂证券100%的股权的议案。先期支付3.1亿好意思元以完成里昂证券19.9%股权收购的交割，在完成后续交游揣度的里面及外部审批门径的基础上，以9.42亿好意思元的对价完成里昂证券剩余80.1%股权的收购。2013年7月，中信国际已完成收购里昂证券剩余80.1%股权的交游，净对价为8.42亿好意思元。

中信证券对里昂证券的整合经历了多个阶段，采用循序渐进的方式进行。2013年收购完成后，中信国际与里昂证券的磋议、销售、股票本钱市集及债务本钱市集部门开动进行整合，2015年5月，中信证券国际与中信里昂证券共同成立中信证券国际本钱市集。2016年起，中信证券国际和中信里昂证券开动进行业务一体化领悟，将业务和洽合并至中信里昂证券，中信里昂证券开动在遍布于亚好意思欧洲等的25个城市开展企业融资、本钱市集、固定收益等多个业务。国际收入占比在2013年与2016年均有彰着擢升，占比达到夙昔商业收入的20%足下，现在国际业务仍处于稳步发展阶段。

强强合股已毕共赢

强强合股，各取所需，以申万宏源为例。2013年10月30日，宏源证券发布公告称因谋划紧要事项，公司股票停牌；2013年11月，宏源公告公司与申银万国证券共同鼓动紧要资产重组；2014年7月，宏源公告申银万国证券将以换股收受方式合并宏源证券及资产重组评估叙述。宏源证券的换股价钱以订价基准日前20个交游日的A股均价8.3元/股为基础，并加20%溢价，最终定为9.96元/股，市净率为2.67倍。合并后，申银万国四肢存续公司赓续运营，宏源证券斥逐上市并刊出法东谈主阅历。

强强合股已毕共赢，上风业务各有侧重。2013年，申银万国证券已毕商业收入51.26亿元，行业名依次10，宏源证券已毕营收36.69亿元，行业名依次11，均为大型券商。二者整合的机会有三点：一是申万与宏源同为汇金系券商，需清闲“一参一控”条目；二是宏源证券多位高管在2013年被免职，存在里面公司治理和风险限制危境；三是申银万国证券一直寻求上市。在此配景下，两者合并为惩办各方问题的最好方式。

从互补性上看，宏源证券和申银万国在经纪业务、自商业务等方面各有长处，两公司各项证券业求已毕上风互补，存续公司业务竞争力大幅增强。但二者的投行业务占比均较小，未产生互补效应。两地上风区域不同，申银万国在东部与中部地区上风彰着，宏源证券在西部与新疆地区具有上风。据公司公告，按照母公司口径，存续公司总资产、净资产、商业收入、净利润等方针应踏进行业前5名，举座本钱实力和抗风险才智进一步加强。

采用“控股集团公司+证券子公司”双层架构，业务由铁汉主导。在组织架构上，四肢那时中国本钱市集规模最大的市集化并购案，为了化解两券商注册地不同、子母证券公司执照交换等问题，新公司以“控股集团公司+证券子公司”的架构存在，即存续公司变更为一家投资控股公司，且其注册地为宏源证券的原注册地乌鲁木王人。同期，存续公司在上海注册诞生全执照证券子公司，证券子公司全面相接申银万国、宏源证券的证券及揣度业务，包括揣度东谈主员等。在文化方面“摒弃”，领悟申万肃肃专科的文化与宏源年青有冲劲的立场。在业务方面，对于合并后的相关业务条线整合采用“铁汉主导”的原则，如申万磋议实力较强，则由申万主导磋议业务的整合。在职工薪酬方面，合并初期，薪酬暂时保持一年“双轨制”。

合并存在阵痛期，上风业务整合效果有待提高。从商业收入增速与市占率看，申万宏源合并后调度后营收增速较行业增速、市占率存在一定下滑，但连年已有企稳回升态势。从两券商的上风业务看，经纪业务在2023年的排第10名，较2013年预期的合并后第1名、2014年本色整合后的第2名有所下跌，协同效果有进一步擢升的空间。投行业务名次较褂讪，保持在前15名。宏源上风较大的自商业务占调度后营收的比例呈现连接攀升趋势，2023年达到51.92%，投资收益率相较于行业举座的上风有所收窄，合并后部分年份收益率不足行业，但连年上风缓缓复原。说七说八，限制现在，从经纪、投行与自商业务看，整合效果有待提高。

竞争加重行业转型变革加速

近期，证券行业的并购也可分为三种类型：补强短板、扩地面域范围与强强合股。补强短板型并购主要以已毕全面发展为方针，刻下较有代表性的并购事件为国联证券收购民生证券；扩地面域范围的并购则侧重于扩大公司在特定地域的影响力，擢升不同区域的市占率，为公司进一步策略发展作念铺垫，如浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券、西部证券收购国融证券；强强合股型并购主要为了同期清闲两边需求，或适合政策导向，如国泰君安与海通证券合并。

磨合期难以幸免，科学经管加速整合。在华泰、申万宏源案例中，好多公司在并购后经历了业务整合的磨合期。通过分析两边的上风业务、实时“划业务而治”，不错幸免在各项业务中两边业务团队孤苦并行的低效局面，促进整合的成功鼓动。具体而言，对于一方在某业务领域占据彰着上风的情况，应以原有上风团队为中枢，将另一方的团队左证需求整合进来。对于两方上风均等的业务，不错共同成立使命组，配备专科开垦团队负责整合。终末，成功的整合不仅依赖于结构上的优化，更依赖于公司在整合过程中对于业务和资源的深度协调与领悟。各案例均证明，收购方较强势、被收购方特色业务卓越的并购整合效果更优。刻下清闲该特质的并购为国联+民生、国泰君安+海通，建议持续关注。

通过对案例的分析以及近期并购事项的梳理不错发现：被并购标的领有上风业务、测算并购后业务名次擢升彰着的事件市集响应愈加积极；体量相近并购的首次公告的市集响应更积极；除首次公告收购意向以及交游预案外，其余并购进展难以带来相较行业举座的逾额收益率。

在金融强国的策略配景下，中国淡薄拔擢一流投资银行的标的，证监会积极饱读动打造航母级头部券商，解救头部机构通过并购重组、组织革新等方式作念优作念强，并购重构成为证券公司冲突业务短板和发展瓶颈、已毕规模推广的枢纽旅途。

刻下证券行业竞争加重，行业转型变革加速，预测畴昔证券业将赓续涌现更多股权收购和兼并整合的案例，相称是国资配景的券商收购民营券商、合并国资配景下的整合趋势将进一步加强。在“拔擢一流投资银行和投资机构”以及打造航母级头部券商的政策解救下，头部券商有望通过并购重组安详其市集开垦地位，而中小券商则可能通过收购推广本钱实力、补足业务短板。

（作家为专科投资东谈主士）

本文刊于03月22日出书的《证券市集周刊》安捷成人